余永定：放松貨幣政策解決不了融資難、融資貴
文章來(lái)源：上海證券報(bào)
發(fā)布日期：2014-08-15 12:00:00 點(diǎn)擊：358次
央行貨幣政策委員會(huì)前委員余永定表示，融資難、融資貴是由多方面原因，特別是制度性原因造成的，不是單靠放松貨幣政策所能解決的。
余永定所說(shuō)的制度性原因，包括“加成率”過(guò)高、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升、房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)吸金、信貸規(guī)?？刂坪?5％貸存比的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)、不對(duì)稱的變相“金融自由化”、可貸資金需求缺乏利息率彈性等。
他還表示，如果中國(guó)貨幣當(dāng)局要同時(shí)兼顧貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度、新增信貸規(guī)模和基準(zhǔn)利息率，顧此失彼就難以避免?，F(xiàn)在非常有必要考慮一下，央行是否應(yīng)該把基礎(chǔ)利息率作為貨幣政策的中間目標(biāo)。如果條件還不成熟，現(xiàn)在談?wù)摗柏泿耪呃蕚鲗?dǎo)機(jī)制”就沒(méi)有太大意義。
余永定刊登于《上海證券報(bào)》的文章中寫(xiě)道：
現(xiàn)在企業(yè)抱怨最多的是融資難、融資貴，前者指無(wú)論如何得不到貸款，后者指貸款利息率太高。從理論上說(shuō)，利息率反映了儲(chǔ)蓄和投資之間的對(duì)比關(guān)系。儲(chǔ)蓄量和投資量都是利息率的函數(shù)。其他因素給定時(shí)，利息率越高，儲(chǔ)蓄量就越大、投資量越低。兩者間的平衡決定了均衡利息率水平。如果利息率過(guò)低，就會(huì)出現(xiàn)儲(chǔ)蓄不足缺口。這一缺口將導(dǎo)致利息率上升。而利息率的上升反過(guò)來(lái)會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄量增加、投資量減少。一增一減的過(guò)程將會(huì)持續(xù)下去，直至儲(chǔ)蓄（量）＝投資（量）；反之則相反。
在貨幣經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際資源的支配權(quán)（或所有權(quán)）從儲(chǔ)蓄者到投資者的轉(zhuǎn)移是通過(guò)貨幣的支配權(quán)（或所有權(quán)）的轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的。而這種貨幣的支配權(quán)（或所有權(quán)）的轉(zhuǎn)移則由銀行等金融機(jī)構(gòu)為中介通過(guò)金融資產(chǎn)的買賣實(shí)現(xiàn)（某種約定的達(dá)成或契約的建立）。儲(chǔ)蓄者提供的表現(xiàn)為一定數(shù)量貨幣的實(shí)際資源可以稱為可貸資金（loanablefunds），可貸資金的供求關(guān)系所決定的利息率同儲(chǔ)蓄－投資關(guān)系決定的利息率應(yīng)該是一致的。但是，由于可貸資金表現(xiàn)為一定數(shù)量的貨幣，而貨幣數(shù)量的變化受到貨幣當(dāng)局的控制。這樣，對(duì)應(yīng)于等量的實(shí)際資源轉(zhuǎn)移，作為其載體的貨幣數(shù)量卻可以完全不同（因?yàn)樨泿诺膶?shí)際價(jià)值可能已經(jīng)發(fā)生變化）。
判斷利息率高低的標(biāo)準(zhǔn)
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，最重要的利息率是基準(zhǔn)利息率，其他一切利息率都是建立在基準(zhǔn)利息率基礎(chǔ)上的。這個(gè)基準(zhǔn)利息率理應(yīng)同儲(chǔ)蓄——投資決定的均衡利息率相關(guān)。但基準(zhǔn)利息率是貨幣當(dāng)局通過(guò)各種貨幣政策手段人為確定的。理論上說(shuō)，這個(gè)基礎(chǔ)利率同儲(chǔ)蓄——投資平衡決定的利息率可能相差十萬(wàn)八千里。如何讓反映儲(chǔ)蓄——投資平衡關(guān)系的利息率同為滿足宏觀調(diào)控需要的、由中央銀行認(rèn)為“正確”的利息率相一致是一個(gè)難題。
古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家把由儲(chǔ)蓄——投資平衡、可貸資金供求平衡所決定的利息率稱之為自然利息率（或真實(shí)利息率）。經(jīng)濟(jì)學(xué)家同時(shí)把自然利息率定義為同經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)速度相一致、不會(huì)導(dǎo)致通脹和資產(chǎn)泡沫、排除了周期性因素和外部擾動(dòng)的利息率。這個(gè)定義試圖把儲(chǔ)蓄——投資平衡和可貸資金供求平衡、自然利息率和基準(zhǔn)利息率統(tǒng)一起來(lái)。自然利息率是無(wú)法觀測(cè)的?，F(xiàn)實(shí)中的利息率應(yīng)該圍繞這個(gè)利息率波動(dòng)或趨向于這個(gè)利息率。
在美國(guó)，自然利息率被設(shè)定為能夠維持產(chǎn)品市場(chǎng)供求均衡（因而通貨膨脹率可以穩(wěn)定在較低水平上）和充分就業(yè)的聯(lián)邦基金利息率?？捎^察到的聯(lián)邦基金利息率當(dāng)然不等于自然利息率。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家假設(shè)，自然利息率可以通過(guò)可觀察到的聯(lián)邦基金利息率估算出來(lái)的。在沃爾克時(shí)代，美國(guó)聯(lián)邦基金利息率最高曾超過(guò)16％。在伯南克時(shí)代，聯(lián)邦基金利息率降到了零。如此不同的聯(lián)邦基金利息率能夠反映“自然”利息率嗎？鑒于1980年代美國(guó)的雙位數(shù)高通脹和2008年后美國(guó)的通貨收縮傾向，聯(lián)邦基金利息率會(huì)有如此巨大差別似乎也可以理解。
在美聯(lián)儲(chǔ)確定了“正確”的聯(lián)邦基金利息率后，金融機(jī)構(gòu)就可以在聯(lián)邦基金利息率基礎(chǔ)上通過(guò)“加成”為不同金融產(chǎn)品定價(jià)，確定其利息率（收益率）。例如，在20世紀(jì)80-90年代，美國(guó)商業(yè)銀行是以聯(lián)邦基金利息率為基準(zhǔn)通過(guò)“加成”來(lái)確定優(yōu)惠貸款利息率的。這個(gè)利息率包含了商業(yè)銀行“正常”利潤(rùn)（加成）、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)等因素。在沃爾克時(shí)代，優(yōu)惠貸款利息率水漲船高，最高曾超過(guò)18％。但與此同時(shí)，美國(guó)商業(yè)銀行優(yōu)惠貸款利息率對(duì)聯(lián)邦基金利息率的“加成率”卻非常穩(wěn)定，始終保持在1.14％到1.26％之間。由于不同金融資產(chǎn)有不同期限，“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的聯(lián)邦基金利息率和各種期限的國(guó)債利息率所構(gòu)成的跨度從隔夜到三十年期的收益率曲線（或期限結(jié)構(gòu)）便成為有不同金融資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)。
分析利息率變動(dòng)的理論框架
中國(guó)是個(gè)高儲(chǔ)蓄的國(guó)家，理論上，由于存在大量可貸資金，中國(guó)企業(yè)的融資成本不應(yīng)該太高。截至2014年6月末,M2和人民幣信貸余額分別同比增長(zhǎng)14.7%和14.0%（新增信貸5.7萬(wàn)億元）。兩者都明顯超過(guò)名義GDP的增長(zhǎng)速度,似乎可以說(shuō)2014年以來(lái)中國(guó)的貨幣政策是中性偏松的。多年來(lái)銀行貸款的利息率加權(quán)平均數(shù)始終在7％上下徘徊。央行在最近的報(bào)告中指出，2014年金融機(jī)構(gòu)貸款利率總體有所下行。但6月份非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權(quán)平均利率依然高達(dá)6.96%。官方調(diào)查顯示，2014年企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題仍然比較突出，相當(dāng)數(shù)量企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向民間借貸市場(chǎng)，融資成本進(jìn)一步增加。二季度小微工業(yè)企業(yè)民間借款的年化利率約為25.19%。
既然中國(guó)的貨幣政策是中性偏松的，為什么“融資難、融資貴”成為當(dāng)前企業(yè)的一個(gè)突出問(wèn)題？我們已經(jīng)指出，合理的（“正確的”）利息率水平應(yīng)該是由儲(chǔ)蓄——投資平衡所決定的利息率水平；在現(xiàn)實(shí)中則是由可貸資金供求平衡所決定的利息率水平。還有一種情況是，可貸資金供求關(guān)系并未處于均衡狀態(tài)。這時(shí)，現(xiàn)實(shí)中的利息率水平仍然處于過(guò)渡過(guò)程中。這里主要討論前一種情況。
可貸資金供給量本身是利息率的函數(shù)：可貸資金量隨利息率的上升而增加。在其他因素給定情況下，可貸資金量和利息率之間的關(guān)系定義了一條可貸資金供給曲線。諸如銀行貸款之類的可貸資金的利息率包含至少三個(gè)構(gòu)成部分：基準(zhǔn)利息率、各種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和“加成”。對(duì)應(yīng)于給定的可貸資金供應(yīng)量，如果利息率由于各種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和“加成”的增加而上升，就可以理解可貸資金曲線發(fā)生向左移。在可貸資金需求（可貸資金需求曲線）不變的情況下，通過(guò)某種貨幣政策手段，如在銀行間市場(chǎng)注入更多流動(dòng)性，可以立即使基準(zhǔn)利息率下降。如果此時(shí)并未發(fā)生其他變化，可貸資金供給曲線就會(huì)發(fā)生右移——盡管這種移動(dòng)可能只是暫時(shí)的。但是，如果與此同時(shí)，加成率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)出現(xiàn)更大程度的提高，實(shí)際發(fā)生的將是可貸資金供給曲線的左移，其結(jié)果將是利息率的上升。與此同時(shí)，如果可貸資金需求曲線發(fā)生右移，企業(yè)融資成本的上升程度就會(huì)更大。更具體地說(shuō)，企業(yè)“融資難、融資貴”大致可以歸諸于下述原因。
當(dāng)前企業(yè)“融資難、融資貴”的具體原因
首先，“加成率”過(guò)高。盡管中國(guó)銀行的定價(jià)機(jī)制同西方國(guó)家銀行有所不同，但中國(guó)銀行的高利潤(rùn)率似乎多少能夠反映中國(guó)銀行的高加成率。事實(shí)上，同工業(yè)部門(mén)形成鮮明對(duì)照，中國(guó)的銀行已經(jīng)成為世界上利潤(rùn)最為豐厚的銀行。根據(jù)中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)《2013中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)發(fā)展報(bào)告》，工、農(nóng)、中、建、交5家商業(yè)銀行的平均利潤(rùn)率高達(dá)23.6%；其利潤(rùn)占中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)利潤(rùn)總額的35.6%。根據(jù)美國(guó)《財(cái)富》雜志最近發(fā)布的《財(cái)富：2013世界財(cái)富500強(qiáng)》報(bào)告，9家上榜中國(guó)商業(yè)銀行的利潤(rùn)率均在20%以上，其中工商銀行的利潤(rùn)率最高，達(dá)到28.29%，其他許多金融機(jī)構(gòu)的情況也大同小異。對(duì)于中國(guó)銀行業(yè)利潤(rùn)率的具體情況，筆者了解很少，無(wú)法置評(píng)?！凹映陕省钡母拍钆c市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)，特別是同金融機(jī)構(gòu)的壟斷和議價(jià)能力有關(guān)。這一概念是否適用于中國(guó)可以進(jìn)一步討論。但無(wú)論如何，同非金融企業(yè)相比，金融企業(yè)（特別是銀行企業(yè)）的高利潤(rùn)率及其對(duì)可貸資金成本的影響是需要認(rèn)真分析和解釋的。
其次，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。現(xiàn)在銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)意識(shí)顯著提高，這種變化同整個(gè)經(jīng)濟(jì)的不景氣狀態(tài)、全社會(huì)杠桿率急劇上升有關(guān)，也同銀行自身行為方式的轉(zhuǎn)變有關(guān)。因風(fēng)險(xiǎn)提高而提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是正常的，但銀行自身風(fēng)險(xiǎn)偏好若過(guò)度下降則可能存在一定問(wèn)題。不少銀行在給企業(yè)貸款時(shí)，不僅壓低質(zhì)押率而且還要求提供擔(dān)保，不僅要求提供擔(dān)保而且還要求有聯(lián)保，不僅要求有聯(lián)保而且還要有聯(lián)保的聯(lián)保（互保）。一個(gè)企業(yè)出事，帶倒一片企業(yè)。個(gè)別銀行的風(fēng)險(xiǎn)減少了，但整個(gè)銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻提高了。風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提高是件好事，但凡事都要適度，過(guò)猶不及。不想承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)的行為方式必然會(huì)直接或間接導(dǎo)致融資成本的上升，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。對(duì)于許多急需貸款但風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，銀行不敢問(wèn)津。這些企業(yè)只好利用其他融資方式獲得資金，并不得不支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。國(guó)有銀行給民營(yíng)企業(yè)（大多是中、小、微企業(yè)）貸款，也存在類似問(wèn)題。這樣，民營(yíng)中小微企業(yè)融資成本居高不下就順理成章了。民營(yíng)企業(yè)融資成本過(guò)高成為推高企業(yè)融資成本的重要原因。
第三，房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)吸金。長(zhǎng)期以來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)飆升，房地產(chǎn)的增值大大超過(guò)一般企業(yè)的投資回報(bào)率。地方融資平臺(tái)投資回報(bào)率雖然不一定太高，但（在投資者看來(lái)）風(fēng)險(xiǎn)很低，因而具有投資價(jià)值。一方面是對(duì)可貸資金的強(qiáng)烈需求，另一方面是對(duì)可貸資金的寬松供給。房地產(chǎn)貸款以及平臺(tái)貸款大量占用了銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)（如信托公司）的貸款規(guī)模，擠掉了本應(yīng)為一般企業(yè)提供的資金，特別是對(duì)民營(yíng)部門(mén)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。后者為了生存則不得不轉(zhuǎn)向高利貸。今年以來(lái)由于房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)發(fā)生重要變化，房地產(chǎn)市場(chǎng)的吸金作用可能已有所變化，但由于地方政府的強(qiáng)烈需求（愿意支付較高的成本）、由于虛假（或真實(shí)）的安全性，城投債成為投資者的新寵。在可貸資金供給不變的情況下，大量可貸資金流入高收益或看似安全的投資項(xiàng)目推高了非高收益投資項(xiàng)目的融資成本，并進(jìn)而推高了企業(yè)總體的融資成本。
第四，信貸規(guī)?？刂坪?5％貸存比的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)。一些商業(yè)銀行可以滿足貸存比指標(biāo)，但已經(jīng)用完信貸規(guī)模；另一些商業(yè)銀行尚未用足信貸規(guī)模，但卻無(wú)法滿足貸存比指標(biāo)。盡管這些商業(yè)銀行有足夠的資金來(lái)源，卻無(wú)法為企業(yè)提供更多可貸資金。為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，商業(yè)銀行就必然想出各種規(guī)避辦法，如利用各種通道“表內(nèi)轉(zhuǎn)表外”，從事影子銀行活動(dòng)。其他的中國(guó)式“創(chuàng)新”還包括：非發(fā)達(dá)地區(qū)向發(fā)達(dá)地區(qū)、信貸富余金融機(jī)構(gòu)向信貸緊張金融機(jī)構(gòu)“購(gòu)買貸款”，以保住信貸規(guī)模額度；盡管不需要資金，企業(yè)并不拒絕送上門(mén)的貸款，而是貸款投入房地產(chǎn)和其他高盈利的非主營(yíng)業(yè)務(wù)?？傊?，供給方規(guī)避管制的活動(dòng)導(dǎo)致可貸資金的供給鏈條不斷延長(zhǎng)。與此相對(duì)應(yīng)，部分地方融資平臺(tái)（層級(jí)低的平臺(tái)）、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、中小微企業(yè)受到監(jiān)管、資質(zhì)和抵押擔(dān)保等的限制，無(wú)法直接從銀行獲得貸款，只能通過(guò)影子銀行（信托、基金、小貸公司等）獲取資金。這樣，在供、需雙方逃避監(jiān)管的共同作用下，交易鏈條延長(zhǎng)、“金融密度”加大。交易成本上升必然最終推高企業(yè)的融資成本。
第五，不對(duì)稱的變相“金融自由化”。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)存在金融抑制，利息率長(zhǎng)期低于均衡水平。目前雖然貸款利息率自由化已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，存款利息率名義上依然受到管制。在可貸資金需求旺盛（不一定是出于投資和消費(fèi)的需要）的情況下，銀行之間必然會(huì)展開(kāi)存款爭(zhēng)奪戰(zhàn)。通過(guò)出售高回報(bào)率的理財(cái)產(chǎn)品之類的形式，銀行實(shí)現(xiàn)了或正在實(shí)現(xiàn)存款利息率事實(shí)上的自由化。各種“寶寶”的出現(xiàn)，也推高了存款成本。實(shí)際利息率的上升使可貸資金的供給與需求實(shí)現(xiàn)了平衡。但是，除非銀行自動(dòng)減少“加成”（這不大可能），資金來(lái)源成本的上升必然導(dǎo)致資金使用成本的上升。
第六，可貸資金需求缺乏利息率彈性。地方融資平臺(tái)（主要要參與者是中、小型地方性國(guó)有企業(yè)，其投資領(lǐng)域多為“城建”）、房地產(chǎn)（直到前不久）和中、小、微企業(yè)等等可貸資金的需求方對(duì)利率變化缺乏彈性也是造成融資成本居高不下的重要原因。按道理，企業(yè)對(duì)可貸資金的需求取決于企業(yè)資本的邊際效率。如果資金成本超過(guò)企業(yè)資本的邊際效率，企業(yè)就不會(huì)借款。但如果由于某種原因，企業(yè)并不以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，則盡管資金成本已經(jīng)超過(guò)企業(yè)資本的邊際效率，企業(yè)對(duì)可貸資金的需求仍不會(huì)減少。特別是，政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目，出于政績(jī)考慮或自恃有土地財(cái)政的支持，只要能夠融入資金，資金成本就不予考慮。一部分企業(yè)則由于資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問(wèn)題而沒(méi)有其他選擇，就只好接受非銀機(jī)構(gòu)（如地方信托公司）的高成本貸款，甚至接受高利貸。在可貸資金需求缺乏彈性的情況下，可貸資金供給曲線向左稍有移動(dòng)就將導(dǎo)致利息率大幅度上升。需要指出的是，由于實(shí)力雄厚、選擇空間大、有很強(qiáng)的議價(jià)能力，某些大型國(guó)有企業(yè)的貸款需求卻不一定缺乏利率彈性。銀行的大型國(guó)有企業(yè)貸款利息率甚至?xí)诨鶞?zhǔn)利息率基礎(chǔ)上下浮。
第七，實(shí)體經(jīng)濟(jì)虛擬化。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在某種階段、某種情況下往往伴隨經(jīng)濟(jì)的虛擬化。可貸資金需求不再是最終滿足生產(chǎn)和消費(fèi)的需要，而是用于購(gòu)買已有的實(shí)物資產(chǎn)（如自住之外的住宅）或金融資產(chǎn)，以獲得資產(chǎn)的價(jià)值增值。可貸資金大量涌入虛擬經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致各類資產(chǎn)價(jià)格的急劇升值。而資產(chǎn)的增值又會(huì)把更多可貸資金吸入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。這就是所謂的“貨幣空轉(zhuǎn)”。資產(chǎn)泡沫最終會(huì)崩潰，但是，這種游戲可以延續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。泡沫往往發(fā)源于低利息率，但是隨著泡沫的膨脹，利息率會(huì)持續(xù)上升直到泡沫被刺破。實(shí)體經(jīng)濟(jì)虛擬化是個(gè)世界性現(xiàn)象，是20世紀(jì)90年代以來(lái)世界政治、經(jīng)濟(jì)和意識(shí)形態(tài)的演變的結(jié)果。中國(guó)當(dāng)前企業(yè)融資成本的上升是否同實(shí)體經(jīng)濟(jì)虛擬化有關(guān)應(yīng)該是一個(gè)值得考慮的因素。
從上面的分析可以得出許多有用結(jié)論。但一個(gè)最重要的簡(jiǎn)單結(jié)論是：融資難、融資貴是由多方面原因，特別是制度性原因造成的。這個(gè)問(wèn)題不是單靠放松貨幣政策所能解決的。當(dāng)然，上述種種因素對(duì)融資成本上升或居高不下到底有多大影響，還需通過(guò)經(jīng)驗(yàn)研究給予回答。
貨幣政策中間目標(biāo)：
要么“價(jià)從量”要么“量從價(jià)”
不同國(guó)家的貨幣政策有不同的最終目標(biāo)和中間目標(biāo)。至少在國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生之前，一些國(guó)家（如新西蘭和歐元區(qū)國(guó)家）的貨幣政策只有一個(gè)目標(biāo)：把通貨膨脹率控制在2％左右。美國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)有兩個(gè)：就業(yè)和通貨膨脹。日本則多少還要兼顧一下匯率。在中國(guó)，貨幣政策的最終目標(biāo)包括：穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和平衡國(guó)際收支。對(duì)于任何一個(gè)國(guó)家的中央銀行來(lái)說(shuō)，這四個(gè)目標(biāo)是不能同時(shí)兼顧的。但關(guān)于這個(gè)問(wèn)題我們這里暫不討論。
中央銀行不能直接實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，只能通過(guò)控制中間目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)。盡管各國(guó)最終目標(biāo)不同，而且最終目標(biāo)的數(shù)量也不同，但在中間目標(biāo)的選擇上則是非常接近——如果不是完全相同的話。在20世紀(jì)80年代，西方國(guó)家以廣義貨幣增長(zhǎng)速度為中間目標(biāo)，在90年代以后則以基準(zhǔn)利率（美國(guó)是聯(lián)邦基金利息率、日本是隔夜拆借利息率、歐洲是主再融資利息率）為中間目標(biāo)。盡管中央銀行都是通過(guò)在銀行間拆借市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作等方式實(shí)現(xiàn)中間目標(biāo)，但如果以隔夜拆借利息率為中間目標(biāo)，中央銀行就無(wú)法準(zhǔn)確控制貨幣供應(yīng)量增速；如果以貨幣供應(yīng)量增速為中間目標(biāo)，中央銀行就無(wú)法準(zhǔn)確控制隔夜拆借利息率。在沃爾克時(shí)代，由于以貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度為中間目標(biāo)，美國(guó)利息率大幅度波動(dòng)；在沃爾克之后，由于以聯(lián)邦基金利息率為中間目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)干脆不再公布貨幣增長(zhǎng)速度的數(shù)據(jù)。換言之，要么“價(jià)從量”要么“量從價(jià)”，兩者必居其一。
中國(guó)與上述所有國(guó)家不同，貨幣政策中間目標(biāo)至少包括基準(zhǔn)利息率、貨幣供應(yīng)量增速、信貸增速。在中國(guó)，央行通過(guò)購(gòu)匯、買賣央票、再貸款等措施改變基礎(chǔ)貨幣量；通過(guò)法定準(zhǔn)備金率和存貸比要求改變貨幣乘數(shù)。通過(guò)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)兩個(gè)環(huán)節(jié)，央行大致可以實(shí)現(xiàn)對(duì)廣義貨幣增長(zhǎng)的控制。但是，只有在巧合的情況下，基準(zhǔn)利率和貨幣供給量增速兩個(gè)目標(biāo)才能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。作為中國(guó)特色，央行還通過(guò)信貸額度的分配，直接影響商業(yè)銀行的放貸；而信貸規(guī)模增長(zhǎng)目標(biāo)和貨幣供給量增速目標(biāo)也難以保持一致。事實(shí)上，供應(yīng)量增速往往受到信貸規(guī)模短邊的約束。如果中國(guó)貨幣當(dāng)局要同時(shí)兼顧貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度、新增信貸規(guī)模和基準(zhǔn)利息率，顧此失彼就難以避免?，F(xiàn)在，決策層非常有必要考慮一下，中央銀行是否應(yīng)該把基礎(chǔ)利息率作為貨幣政策的中間目標(biāo)。如果條件還不成熟，現(xiàn)在談?wù)摗柏泿耪呃蕚鲗?dǎo)機(jī)制”就沒(méi)有太大意義。
-
核心優(yōu)勢(shì)
融眾集團(tuán)擁有強(qiáng)大的資金實(shí)力，全國(guó)連鎖平臺(tái)，多元產(chǎn)品組合，定制型資金方案，嚴(yán)謹(jǐn)風(fēng)險(xiǎn)控制和專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)為您服務(wù)
-
資質(zhì)榮譽(yù)
多次榮膺世界、亞洲及國(guó)內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)獎(jiǎng)項(xiàng)，成為中國(guó)最具成長(zhǎng)性及生命力的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。
-
人才策略
融眾遵循“以人為本”的人才理念。致力于成為全球領(lǐng)先的金融投資運(yùn)營(yíng)專家。更多的圖標(biāo)鏈接到相關(guān)欄目頁(yè)面。
-
手機(jī)站
鄂公網(wǎng)安備 42018502001073號(hào)