維護(hù)金融安全 打破人民幣貶值預(yù)期

文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)       發(fā)布日期：2016-01-12 10:27:14    點(diǎn)擊：610次

   2016年新年伊始，人民幣兌美元中間價(jià)在1月8日跌至6.5646，創(chuàng)2011年3月以來(lái)新低。如何解讀人民幣本輪下跌，如何評(píng)估下跌風(fēng)險(xiǎn)，這需要放到人民幣匯率周期以及人民幣匯率形成機(jī)制改革的大背景下來(lái)考察。

  匯率形成機(jī)制改革  不斷深化

  從人民幣匯率周期看，近些年人民幣一直處于單邊升值的上升通道。國(guó)際清算銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革至去年末，人民幣名義有效匯率升值40.51%，實(shí)際有效匯率升值51.04%。其中2014年末人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為126.16，名義有效匯率指數(shù)為121.53，全年漲幅分別為6.24%和6.41%，在國(guó)際清算銀行監(jiān)測(cè)的61種貨幣中，人民幣名義和實(shí)際有效匯率升幅分別排第一和第二位，盡管2015年有所下跌但總體仍屬穩(wěn)定。根據(jù)基本均衡匯率模型測(cè)算（主要考慮貿(mào)易條件、資本流動(dòng)、關(guān)稅水平、勞動(dòng)生產(chǎn)率和政府消費(fèi)等基本經(jīng)濟(jì)因素的影響），當(dāng)前人民幣實(shí)際有效匯率已經(jīng)接近均衡匯率水平。

  近十年來(lái)，中國(guó)貨幣當(dāng)局推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革的步伐一直沒(méi)有停歇。2005年7月進(jìn)行匯率改革，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，并將銀行間即期外匯市場(chǎng)

人民幣兌美元每日波幅限定為千分之三。此后，2007年、2012年、2014年持續(xù)將波幅擴(kuò)大至2%。2014年，人民幣兌美元匯率再度進(jìn)入一個(gè)窄平衡區(qū)間，同期離岸無(wú)本金交割外匯市場(chǎng)（NDF）人民幣持續(xù)上揚(yáng)，與人民幣匯率中間價(jià)的差距不斷擴(kuò)大。

  為增強(qiáng)中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性，2015年8月11日人民銀行完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。按照這一機(jī)制，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。中國(guó)央行也明確表示未來(lái)將基本退出常態(tài)化外匯干預(yù)，逐步擺脫依靠外匯占款供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的模式，逐步增強(qiáng)貨幣定價(jià)的自主權(quán)。

  警惕匯率快速調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)

  然而，短期人民幣匯率出現(xiàn)快速、大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)需要引起高度警惕。

  2016年新年伊始，人民幣兌美元中間價(jià)在1月8日跌至6.5646，創(chuàng)2011年3月以來(lái)新低。此外，外匯儲(chǔ)備在去年12月份下降1079億美元至3.33萬(wàn)億美元，為2012年以來(lái)的最低水平。外匯儲(chǔ)備的下降或使人民幣匯率繼續(xù)承壓。一般來(lái)講，匯率與資產(chǎn)價(jià)格有很大相關(guān)性，對(duì)人民幣匯率在短時(shí)間內(nèi)持續(xù)下跌，以及所可能產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)絕不可低估。由于以人民幣跨境貿(mào)易、人民幣存款和人民幣債券三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量的離岸市場(chǎng)規(guī)模還比較小，更容易受到全球跨境資金流動(dòng)的沖擊，尤其是如果離岸人民幣持續(xù)大跌，將會(huì)大幅減少離岸人民幣頭寸，一旦貶值預(yù)期開(kāi)始形成，將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面造成新的沖擊。

  匯率波動(dòng)將顯著抬高全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言，金融體系的脆弱性和完全浮動(dòng)匯率機(jī)制加劇了風(fēng)險(xiǎn)的暴露。亞洲金融危機(jī)就與金融自由化進(jìn)程相關(guān)。在“華盛頓共識(shí)”和國(guó)際貨幣基金組織的推動(dòng)下，上世紀(jì)80-90年代正是全球資本賬戶自由化的高峰時(shí)期。以東南亞和拉美國(guó)家為代表的發(fā)展中國(guó)家開(kāi)始大力利用外資發(fā)展經(jīng)濟(jì)，但與此同時(shí)并沒(méi)有建立完善的資本管制防火墻，尤其是對(duì)資本流出的管理過(guò)于寬松，特別是那些外債比例高、經(jīng)常賬戶赤字較大、且外匯儲(chǔ)備匱乏的國(guó)家遭致猶如“銀行擠兌”一樣的“宏觀擠兌”，直至導(dǎo)致金融危機(jī)。

  本質(zhì)而言，美國(guó)作為全球中心國(guó)家，其貨幣、信用的擴(kuò)張與收縮，將通過(guò)金融與貿(mào)易渠道向全球傳導(dǎo)。美元強(qiáng)勢(shì)周期已經(jīng)確立，在此大背景下，其他非美貨幣兌美元波動(dòng)性勢(shì)必由此增強(qiáng)，許多外圍國(guó)家不得不面對(duì)保羅·克魯格曼的“不可能三角悖論”，并可能出現(xiàn)全球新一輪貨幣貶值潮和資本外流等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

  “不可能三角悖論”意味著一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的貨幣政策獨(dú)立性、資本的自由流動(dòng)性以及匯率穩(wěn)定性三個(gè)目標(biāo)是無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)的，如果要滿足其中的兩個(gè)，就必然要放棄一個(gè)。國(guó)際資本的大量流入/流出實(shí)際上就是滿足資本自由流動(dòng)的目標(biāo)，但直接沖擊了一個(gè)國(guó)家的匯率和貨幣市場(chǎng)。

  國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全球每天日均4萬(wàn)億美元的外匯交易中，只有2%是因貿(mào)易和國(guó)際投資引起的，其它都是投機(jī)性交易。這些投機(jī)資本對(duì)各個(gè)金融市場(chǎng)匯差、利差和各種價(jià)格差、有關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策等高度敏感，并可能出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)，從而對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生不可逆的正反饋機(jī)制。事實(shí)上此次金融市場(chǎng)波動(dòng)、債務(wù)危機(jī)，乃至大宗商品價(jià)格與新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)泡沫破滅，無(wú)一例外都有跨境資本在興風(fēng)作浪。

  必須打破人民幣貶值預(yù)期

  筆者認(rèn)為，必須盡可能打破人民幣貶值預(yù)期。近兩年，短期投機(jī)資本以及人民幣套利風(fēng)潮興起積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)，決不可小覷。貨幣當(dāng)局要對(duì)離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)匯率波動(dòng)加強(qiáng)管理，密切關(guān)注人民幣貶值影響及可能產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，避免資產(chǎn)價(jià)格的斷崖式下跌和資本大量外流，應(yīng)考慮征收托賓稅，加強(qiáng)資本流動(dòng)安全預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)資本賬戶和宏觀審慎管理，切實(shí)維護(hù)中國(guó)金融穩(wěn)定和金融安全。

  從全球?qū)用婵?，主?quán)貨幣紛爭(zhēng)已經(jīng)成為各國(guó)共同的糾結(jié)，而更深層次地凸顯出全球金融貨幣治理機(jī)制的重大缺失。特別在全球貨幣金融周期大分化的背景下，建立新的全球貨幣治理機(jī)制以及更加穩(wěn)定的全球匯率架構(gòu)就變得愈發(fā)迫切和重要。